被稱為“運動科技第一股”的Keep，自從今年7月在港交所低調掛牌以來，股價經歷了大起大落。上市不久后就經歷破發，在不足五個月的時間里，Keep的每股價格從發行價的28.92港元/股下跌了近50%。截至12月14日，Keep的市值從上市時的152億港元跌至不足100億，縮水超三分之一。

Keep的業績承壓困局也體現在其財報中。雖然從2021年到2022年，Keep的月活躍用戶數和月活躍用戶收入都有所增長，但用戶增長速度卻呈現放緩趨勢。用戶留存和盈利能力的持續挑戰仍是Keep面臨的主要問題。

不少健愛好者告訴體壇經濟觀察，在疫情防疫措施放開之后，他們更傾向于參加團體課程或前往實體健身房。在小紅書平臺上，Keep熱度排名前十的筆記中，有超過一半與獎牌相關。Keep可能也未曾預料到，以健身內容起家后，要靠賣獎牌來吸引用戶。

從運動科技領域的“獨角獸”到走向公開市場，Keep在不斷探索新的盈利方式，試圖覆蓋健身市場全周期。從內容到社區，從硬件到服務，從線上到線下。但資本市場更想知道的是，這家“運動科技第一股”能否找到一個新的故事，一個能夠讓用戶、投資者和市場都信服的故事，一個能夠撐起Keep的未來市值的故事。

Keep的股價過山車，自上市第一天就開始了。

2023年7月12日，Keep在香港交易所掛牌上市，開盤價為每股28.92港元。盡管股價一度飆升超過10%，達到每股32港元的高點，但盤中一度破發，最終收盤價回落至29港元，幾乎與發行價持平。僅在上市首日，Keep的市值就從高峰的近170億港元跌至152.44億港元。

上市不到50個交易日，Keep的股價曾攀升至42.4港元/股，市值一度逼近220億港元。而這也成為了Keep的歷史高點。緊接著，Keep的股價呈現出過山車走勢，又一路下滑至27港元左右，重新回到發行價。

直至12月4日，港股通的標的名單更新，Keep被正式納入其中，本應是一個利好消息，但卻引發了市場的恐慌拋售，股價當天暴跌27.56%，隨后幾日股價一路下跌至14.02港元，創下歷史新低。12月14日，股價出現了一定程度的反彈，盤中一度漲超38%報19.9港元，但仍低于發行價，市值也只有98.72億港元，仍低于上市首日。

作為自2014年起陸續收獲9輪融資的“獨角獸”，Keep的上市備受矚目。從最早計劃赴美上市，到轉戰港交所，Keep曾兩次遞表，但兩次申請均未能在6個月內通過聆訊。直到第三次闖關的成功，Keep才總算邁進了港交所的大門。

上市之旅頗為曲折既表明了吃盡紅利的線上健身行業已觸及“天花板”，也可看出資本市場對Keep的心態充滿了復雜與糾結。

當Keep在三次嘗試后終于成功上市，資本市場的關注焦點也從“增長和前景”轉向“盈利和確定性”。對于仍在虧損中的Keep來說，這無疑是其最大的弱點，也或許是投資者信心不足的主要原因之一。

Keep的創始人王寧曾在采訪中表示，Keep的典型用戶是“希望通過簡單的方式讓自己運動起來。渴望健康，而不是想練成阿諾·施瓦辛格”的人。但當健身小白開始慢慢感受到健身訓練的精髓，有更進階的需求時，Keep卻也不得不面臨用戶流失的問題。

體壇經濟觀察采訪了多位曾經使用過Keep的健身愛好者，他們表示，最初選擇Keep的原因是它能提供一個方便的平臺，匯集了各種健身教程，省去了自己搜索的麻煩。但是，當他們逐漸養成了運動的習慣，并有了更高的健身目標時，他們就會傾向于購買專業的健身器材、健身房會員或者私人教練課程，而不再頻繁使用Keep。

“健身到一定階段后，真實的現場指導是無可替代的。每個人的身體條件不同，適合的動作也各不相同，這需要專業指導和個人探索。”小葉是一位有六年健身經驗的用戶，她已經很久沒有使用Keep了。

除了這些有一定健身基礎的用戶，還有一些用戶在社交媒體上吐槽，Keep的內容太過淺顯，甚至變成了一個曬照片互相勾搭的平臺。“真正能長期健身的人是不會用Keep的，里面的內容都是一些基礎的動作，沒有什么挑戰性。而且，如果我想要勾搭，我為什么不用陌陌呢？”

從Keep的招股書中也可以看出，它的用戶增長和留存率都出現了下滑的趨勢。2021年的同比增長71.7%降至10.4%。過去三年的會員留存率分別為73.3%、71.7%和65.3%。

值得注意的是，Keep的收入增長正越來越依賴會員訂閱和線上付費內容。Keep的自有品牌運動產品的收入在2023年上半年比去年同期下降了9.5%，這一增長幅度遠低于會員訂閱和線上付費內容的10%增長。

根據招股書的數據，Keep自2019年以來的營收增長顯著，從6.63億元增至2022年的22.12億元。然而，盡管營收增加，Keep在過去四年中的經調整虧損凈額卻呈現波動，分別為3.66億元、1.06億元、8.27億元和6.67億元，累計虧損接近20億元。

進一步分析，Keep的營業成本和費用在不斷上升。特別是在2021年至2022年間，其營業總成本從9.43億元激增至13.11億元，同比增長39.06%。這一增長主要源于生產運動產品及內容的直接成本、虛擬體育賽事獎牌成本的增加，以及支付給第三方應用商店和其他支付渠道的渠道費用的顯著增長。

根據《2022年中國健身行業數據報告》，中國的健身人口已達到3.74億，居全球之首。然而這一龐大人群的商業潛力尚未被充分挖掘。2022年，中國健身愛好者的平均年支出僅為2518.3元，相較于美國健身人群的16425.2元年人均消費，差距顯著。

中國健身行業擁有巨大的發展前景，作為中國最大的在線健身平臺，Keep也擁有廣闊的成長空間。在中國互聯網市場整體進入存量階段，且獲客成本日益增加的情況下，Keep需要尋找新的增長點以吸引投資者。

Keep的優勢在于其深耕多年的垂直細分市場。在健身內容和付費課程領域，抖音、B站、小紅書等平臺都有所布局，并且出現了一些現象級的健身IP。盡管面臨激烈的市場競爭，Keep作為國內首個與國際健身名人帕梅拉簽約并獲得官方授權的互聯網健身平臺，依然展現出其品牌影響力。10月23日，在進駐中國社交平臺后的第三年，帕梅拉開啟了自己的第一次中國之旅，Keep不僅邀請帕梅拉參觀其總部，還特邀她成為Koach，并在Keep平臺上帶領獨家課程《內啡肽》系列，與人氣教練王鵬進行了“海星式開合跳”的PK。

除了線上App，Keep已經建立了包括健身空間Keepland、智能硬件KeepKit、健身服裝品牌Keepup和健身輕食Keeplite在內的自有品牌矩陣，涵蓋了智能硬件、小型器械、健康食品和健身服飾等多個產品類別。

在硬件領域，除了Keep之外，還有億健、萬達康、咕咚、悅動圈、樂刻運動、YUPP、百度等多家廠商銷售健身鏡。此外，健身相關的食品和服飾市場也存在大量可替代的產品。

在線下健身市場逐步恢復的同時，Keep副總裁兼空間事業部總經理曾子豪在今年2月的媒體見面會上表示，公司將把線下健身業務Keepland和智能化作為公司的兩大戰略業務進行長期發展。他認為，隨著規模的擴大和上下游產業的整合，Keep的最終目標是成為一個平臺化的企業。

經過過去三年的低谷期，國內線下健身行業現已進入重構階段。健身行業媒體精練GymSquare指出，中國健身房市場已從以樂刻、超級猩猩為代表的連鎖小型健身房，發展到包括俱樂部、私教工作室和小型健身房在內的多元化競爭階段。

在敲鐘儀式上，Keep創始人王寧表示，Keep已成為一家上市公司，站在更廣闊的舞臺上，將面臨更多新的挑戰。

中國健身市場規模巨大，滲透率尚低，潛力巨大。對Keep而言，這意味著距離故事終結還有一線希望。Keep的未來，將由其自身來決定。