就在它發布2022年財報當天，股價開盤跌超11%，收盤下跌了9.91%，第二個交易日繼續跌了3.64%。而在春節后，李寧幾乎也是一路下跌。

3月21日，野村證券下調李寧目標價。據該機構預期，在消費者信心不溫不火和促銷環境延長的情況下，復蘇可能需要時間。

李寧的報表數據并不算差。公司營收同比上升14.3%至258.03億元，繼2021年營收首次突破200億元后，再度實現突破；凈利潤同比微升1.3%至40.64億元，升幅不大，但已經遠高于2019年和2020年，要知道，凈利潤一向是李寧的“短板”。

有看好李寧的媒體用的標題很直接——李寧到了沖鋒時刻。邏輯也很簡單，已經平穩度過了最差的周期，手握近200億元現金的李寧，在去年底已經加快了開店節奏。但投資人“用腳投票”，就是不買賬。

先說幾個可能是“大坑”的數據細節吧！

雖然總營收增加不錯，但李寧的直營收入只增加了6.4%，經銷商增速則到了16%。李寧并沒有公布直營店的具體布局，不過行業里的規矩都是在重點的一、二線城市做直營店。李寧也一直都在講開大店，開中心店。如果開在最好位置，選品、陳設和匹配的營銷資源屬于頂配的直營店，都只有個位數增長，那完全有理由相信李寧過去一年的線下業務，整體上增長并不大。而經銷商的逆勢增長，存不存在有壓貨的“嫌疑”？

毛利跌了4.6%，跌破50%，李寧稱主要是受“疫情反復和原材料成本大幅上升”的影響。從華利集團、申洲國際等幾家服裝代工業的上市公司來看，原材料價格的確上漲，但代工企業“扛”了更多。申洲國際在去年上半年毛利下降了9.1%，它在財報中提到，生產成本大幅上升，而銷售價格之調整尚不能抵消此影響。也就是說，代工廠并沒有大漲價。

體壇經濟觀察記者拿到的一些線索顯示，李寧毛利下跌可能更重要的原因是提高了經銷商供貨價格的折扣。這也在情理之中，如果在疫情期間需要經銷商的支持，甚至是“囤貨”的支持，那提高折扣是必然要匹配的市場資源。

這其實也能一定程度上能解釋李寧的平均存貨周轉周期只是從2021年的54天上升至58天，依然處在低位。同樣的指標，安踏為145天，特步為106天。兩大國際巨頭耐克和阿迪達斯，分別為106.18天和160.97天。

李寧是不是優秀得有些過分？疫情之下，能實現這個周轉速度，投資者按理說應該大舉“殺入”。

可能真實情況并不如此，“要求”經銷商壓貨歷來是服裝行業的重要潛規則之一。李寧有足夠的理由提高出貨價折扣，換來經銷商的超額采購，從而提升自己的收入和周轉速度。所以，這些數據可能并不反映真實的運營狀況，體壇經濟觀察將進一步跟蹤李寧經銷商的實際情況。

李寧的凈利潤也有“瑕疵”。今年有兩項收入增加明顯，一個是政府款項，從2021年的2.32億元增長到了4.62億元，財報中備注這是多個地方政府對李寧所做貢獻的認可。另一個是銀行存款的利息收入，從1.45億元增長到了3.54億元。如果把這兩項收入源扣掉，凈利潤會如何？

真實的庫存情況不得而知。財報中顯示有超過24億元的庫存，2021年是18.6億元。據國金證券數據顯示，李寧6個月以下的庫存貨品占比為80%，那證明都是去年生產的新貨。可以說，其他家都在拼命降庫存，李寧卻在“主動”增加庫存。李寧在體育產品基礎之上，主打時尚元素。如果預估到疫情對銷售有沖擊，不怕這些產品過時賣不出去嗎？

結合著上述第二條關于毛利的描述，李寧可能并沒有真正通過去庫存的“壓力測試”，只是用一些方式“轉移”了庫存。真是如此，那么今年李寧才迎來最大考驗，尤其是競爭對手已經迎來了明確的拐點。

“國潮崛起”可能碰上了天花板。2018年以來，李寧通過“國潮”，實現了業績的持續增長。在明星代言、綜藝贊助、社交等線上平臺推廣上，李寧算是國內品牌中投入資源最大的，這甚至一直影響著凈利潤情況。

財報顯示，它在廣告及市場推廣上的支出由去年的17.79億元增至22.79億元，同比增長28%，接近于收入增長率的兩倍。花錢效率在降低，這與品牌理論體系相悖，如果品牌形象確立，按說品牌的投入產出比應該越來越高。

還有一個不好的數據。去年鞋類收入同比增長41.79%，而服裝收入下降了9.4%。通常情況下，鞋服行業的“國潮”更多體現在服裝產品上，而且服裝的購買頻次也要高于鞋類。這似乎是一個危險的信號，李寧的國潮產品正在降溫。

其實，社交平臺上眾多用戶吐槽已久。李寧動輒四位數的價格，直接對標國際品牌。的確有爆款產生，但這并不能撐起整個“國潮崛起”的體系。

李寧在過往幾年一直想要打造的高端品牌形象也有些“虛”。“LI-NING 1990”是李寧著力打造的高端品牌產品，根據浦銀國際的數據顯示，平均吊牌價約為1000元。在天貓旗艦店中，李寧的最高單品價格為3549元，而“LI-NING 1990”的最高單品價格達到了10990元。

財報專門描述了這塊業務。目前有專門的品牌門店，不多，只有16家，分布在超一線城市、二線省會、三線省會城市。有媒體報道，從李寧官網上公布的招聘信息來看，“LI-NING 1990”在北京、上海兩地開始尋找新店和大店的項目管理經驗人才。

不過，從天貓上看這個品牌的銷售情況，其實并不好。主打“肖戰同款”，銷量最好的一雙休閑鞋，售價719元，歷史總銷量在500單的量級。歷史銷量超過100單的總共有20個商品，其余大部分都在50單以內。

以上6個問題都屬于非常重要，也非常明顯的“大坑”，還有一些小細節無傷大雅。難怪財報看著亮眼，投資者卻“棄”它而去。

商業就是這樣，尤其是像李寧這種百億元收入規模的大企業，任何一點數據的“修飾”，背后對應的都是一系列商業行為的“補救”。2022年都不好過，2023年對于鞋服行業，可能會更難，希望李寧做好了準備。